«Эффект бабочки»: история одного дефолта


Дефолт небольшого провинциального застройщика в Южной Корее вызвал панику и коллапс кредитного рынка, потребовав масштабных интервенций государства. Это история о том, как, казалось бы, малозначимые, но недальновидные решения политиков могут спровоцировать системный кризис.

В мае 2022 г. в южнокорейской провинции Канвондо открылся тематический парк «Леголенд». Это был первый крупный парк развлечений мирового бренда, открытый в Южной Корее, а для провинции Канвондо проект также стал возможностью поддержать пострадавшую от пандемии коронавируса туристическую отрасль.

Для строительства парка правительство Канвондо учредило специальную компанию Gangwon Jungdo Development Corp. (GJC) – провинция стала главным акционером (с долей 44%). Для финансирования проекта GJC привлекла средства, выпустив коммерческие облигации проектного финансирования (project finance asset-backed commercial paper, PF-ABCP) на 205 млрд вон (примерно $150 млн). Они были обеспечены принадлежащей GJC недвижимостью тематического парка, а также гарантией правительства провинции Канвондо.

Хотя подобные ценные бумаги не считаются абсолютно безопасными, так как связаны с рынком недвижимости, в Южной Корее дефолты по ним крайне редки – в конце июня 2022 г. процент дефолтов составлял 0,5%, отмечал Bloomberg. Korea Investors Service, южнокорейский филиал Moody's, присвоил облигациям GJC рейтинг A1, самый высокий рейтинг, доступный для корпоративных облигаций.

На 29 сентября 2022 г. была запланирована выплата по облигациям GJC. Однако 28 сентября случилось неожиданное. Новый, только что избранный губернатор провинции Канвондо Ким Джин Тхэ, представитель консервативной партии и политический оппонент прежнего губернатора – демократа, внезапно заявил, что не будет соблюдать гарантию правительства в отношении облигаций, выпущенных при его предшественнике девелопером «Леголенда».

Такое решение не было связано с какими-либо финансовыми трудностями – нет никаких свидетельств, что власти провинции их испытывают. Кроме того, для годового бюджета провинции – более 17,7 трлн вон (около $13 млрд) – общий объем облигаций GJC был довольно небольшой статьей. Но и этот объем не требовалось погашать: властям нужно было профинансировать только выплату дополнительных процентов за продление срока погашения облигаций на четыре месяца – GJC к тому времени вела переговоры о такой отсрочке с андеррайтером. Подобные переговоры – дело напряженное, но распространенное, отмечает Нэйтан Парк, научный сотрудник аналитического центра Quincy Institute for Responsible Statecraft; а достаточного для выплат по долгу дохода «Леголенд» еще не приносил.

В итоге GJC пропустила платеж. Через неделю, 5 октября, был объявлен дефолт по ее облигациям. А к середине октября рейтинг этих бумаг девелопера был понижен до «мусорного» (D).

Очевидно, что дефолт был политически мотивированным, осудил в день объявления дефолта решение губернатора Кима его коллега по партии консерваторов и бывший лидер этой партии Джу Хо Ён, напомнив об «эффекте бабочки»: «Мы должны помнить, что взмах крыльев бабочки иногда вызывает бурю». Заявление губернатора в считаные дни привело к непредвиденным и масштабным последствиям: дефолт по долгу на $150 млн спровоцировал коллапс внутреннего рынка долгового финансирования Южной Кореи объемом в $2,3 трлн, а затем кризис перекинулся на международный рынок, вызвав распродажу бумаг эмитентов азиатского региона.

Дефолт GJC стал сигналом для инвесторов, что государственная гарантия не обеспечивает адекватной защиты активов. Это в одночасье сделало госгарантии бессмысленными, поставив под сомнение надежность аналогичных бумаг всех южнокорейских корпораций. Так, Incheon Housing and City Development Corp. – госкомпания, занимающаяся реновацией третьего по величине города Южной Кореи, – отменила размещение 3-летних облигаций на 50 млрд вон (около $35 млн), поскольку столкнулась с отсутствием покупателей. Другая госкомпания, Gwacheon Urban Corp., привлекла лишь треть запланированных средств на строительство жилья в пригороде Сеула, не сумев найти инвесторов на свои облигации – впервые в своей истории. «Заморозка» рынка облигаций распространилась далеко за пределы строительной отрасли, затронув компании с высшим рейтингом. Государственная компания Korea Gas Corporation, эмитент с рейтингом ААА, не смогла найти инвесторов на свой 5-летний выпуск облигаций, несмотря на предложение доходности выше рынка; Korea Electric Power Corp., крупнейшая энергокомпания страны, считающаяся одним из самых надежных корпоративных эмитентов, не нашла инвесторов на выпуск своих бондов, притом что доходность ее трехлетних облигаций возросла в сравнении с началом 2022 г. в 2,6 раза; LG Uplus, один из трех корейских операторов беспроводной связи с рейтингом AA0, также не смог реализовать выпуск 3-летних бондов даже с учетом предложенной более высокой доходности. Инцидент с «Леголендом» привел к масштабной переоценке кредитного риска.




Актуально

Теги